本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：于杰、袁文博等，原标题《【中金固收·信用】投资级表现平稳，高收益延续下探 —— 中资美元债周报》。
(资料图)
上周三晚间美国公布4月CPI数据，同比增幅4.9%，略低于市场预期5.0%，周四公布的PPI数据也低于市场预期，上周2Y美债收益率止于3.98%(+6bp)，10Y美债收益率止于3.46%(+2bp)。从收益率和利差来看，上周中资投资级美元债收益率和利差分别变动4bp和0bp，中资高收益美元债的收益率和利差分别上行62bp和57bp。我们认为虽然年内美债收益率大方向是回落，但美债收益率曲线与基准利率背离程度较大可能会带动美债收益率在短期内重新回升。中资美元债方面，我们认为投资级板块利差可能继续保持相对稳定;高收益板块或仍存在波动。
风险
美国通胀回落不及预期、美国中小银行流动性问题演变成金融危机。
一级市场回顾
上周中资美元债一级新发约15.5亿美元。具体来看：
城投方面，陕西省西咸新区空港新城开发建设集团有限公司5月11日定价3年期、5000万美元高级无抵押债券，由南京银行提供SBLC，最终指导价和发行价为6.2%。
金融方面，中国进出口银行5月9日定价3年期、15亿美元高级无抵押债券，初始价T3+75bp区域，最终指导价和发行价为T3+35bp/4.077%，票面利率3.875%，峰值订单约60亿美元(含27.69亿美元承销商订单)。
二级市场回顾
上周三晚间美国公布4月CPI数据，同比增幅4.9%，略低于市场预期5.0%，周四公布的PPI数据也低于市场预期，9月降息的市场预期仍存，数据公布后美债利率回落，但周五美债利率出现上行，反映出市场对后续美国CPI和就业市场数据、美国紧信用传导路径和效果以及债务上限问题的解决存在一定分歧。上周2Y美债收益率止于3.98%(+6bp)，10Y美债收益率止于3.46%(+2bp)。从收益率和利差来看，上周中资投资级美元债收益率和利差分别变动4bp和0bp，中资高收益美元债的收益率和利差分别上行62bp和57bp。目前投资级和高收益收益率中枢分别为5.36%和21.66%，处于历史88%和89%分位数，利差中枢分别为146bp和1786bp，处于历史15%和89%分位数。从回报率来看，上周中资美元债整体回报率-0.21%，其中投资级和高收益回报率分别为0.04%和-2.01%，分行业来看，地产、金融、城投行业回报率分别为-3.18%、-0.44%和0.08%，城投行业跑赢。具体来看，
地产方面，合生创展和雅居乐美元债价格跌幅居前。合生创展集团两笔存续美元债上周下跌6-7pt左右;低评级主体中，雅居乐曲线下跌3-6pt不等，永续美元债跌幅更深，或受民企地产板块情绪不佳影响;路劲美元债曲线也下探2-8pt。中高评级主体中，碧桂园、新城和金地等主体美元债价格走弱，跌幅在1-5pt不等。
城投方面，1-2Y左右短久期城投债交投较为活跃，江苏瀚瑞控股、宜宾发展、广西交投和中原豫资等上涨居前，长兴城建、吉安城投、云能投、山东高速美元债价格下跌较多，跌幅均超过1pt。
金融方面，年报延期、境外评级展望下调风波过后，中国长城资产及长城资产国际美元债涌现出私银买盘，全周来看价格小幅反弹，长城资产国际美元债价格反弹0.5-1.5pt左右。AMC板块其他主体包括华融、信达也呈震荡走强走势。银行板块相对来看波动较小。
信用事件
上周负面评级主体包括：甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、普洛斯和长春市城市发展投资控股(集团)有限公司。
►标普将甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司的评级展望由稳定下调为负面，主体评级维持BBB+不变。主要是由于标普认为在未来12-24个月内，公司的融资灵活性或将持续下降。收费标准调整的长期拖延也可能阻碍现金流生成，进而影响利息费用的支付。
►惠誉将普洛斯评级展望由稳定下调为列入负面观察名单，主体评级维持BBB-不变。主要是由于惠誉认为普洛斯通过资产货币化推进去杠杆化进程的不确定性，该公司的信用指标在2022年出现恶化，惠誉估算其杠杆率(净债务/经常性EBITDA)已升至12倍，利息覆盖率(经常性EBITDA/现金利息)降至1.5倍。
►惠誉将长春市城市发展投资控股(集团)有限公司的主体评级由BBB+下调至BBB，评级展望维持稳定。主要是由于惠誉认为长春市政府向长发集团提供补贴、补助或其他合规支持的能力将略微下滑。
上周正面评级主体包括：绿城中国控股有限公司和安东油田服务公司。
►标普将绿城中国控股有限公司的评级展望由稳定上调为正面，主体评级维持BB-不变。主要是由于标普认为尽管行业波动，但公司运营规模和效率仍在提高，优质的土地储备和信贷周期的顺畅融资渠道支持了这一点。
►穆迪将安东油田服务公司的评级展望由负面上调为稳定，主体评级维持B1不变。主要是由于穆迪认为公司的流动性状况有所改善，考虑到其良好的基本面和良好的客户组合，公司将利用其调整后的自由现金流和稳定的银行授信渠道，继续在其再融资方面实施积极管理。
市场展望
美债利率方面，当前市场从美国银行风险事件的恐慌中有所平复，我们认为后续进一步演绎成为金融危机的概率较小，往后看，市场逐步平静而系统危机爆发可能性下降的背景下，避险交易可能暂告一段落，因此计入预期过多的美债可能面临一定回调压力，过多的降息预期也或将有所回升。在此情况下，虽然年内美债收益率大方向是回落，但美债收益率曲线与基准利率背离程度较大可能会带动美债收益率在短期内重新回升。中资美元债方面，我们认为短期内投资级中资美元债收益率或因美债利率波动出现上行压力，不过当前投资级供需关系较好，投资级美元债利差可能继续保持相对稳定。高收益中资美元债方面，从近期大连万达、合景泰富、雅居乐、合生创展等美元债价格表现可以看出，在地产行业销售复苏前景尚不完全明朗、国企民企分化的背景之下，民营房企再融资和信用水平修复情况不及市场此前预期，在近期负面情绪打压下高收益地产美元债指数又回到较低水平，我们认为由于2022年末至2023年春节前美元债估值恢复到了比较高的水平，后续来看或仍存在波动。
图表1：主要行业美元债月度发行量
注：截至2023年5月12日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：美元债收益率上周变动(左图);美元债利差上周变动(右图)
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表3：投资级中资美元债收益率走势(左图);投机级中资美元债收益率走势(右图)
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表4：境内外收益率比较
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表5：中资美元债收益率、利差分位数水平
注：分位数自2008年4月30日起算，截至2023年5月12日
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表6：上周中资美元债评级调整
资料来源：Bloomberg，穆迪，标普，惠誉，中金公司研究部
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